ESGによる価値創造を見極めるには

ESGと株主価値を直接関連づけることは依然として困難ですが、特定の環境 (Environment)・社会 (Social)・ガバナンス (Governance) 活動を実績のある価値の手段、すなわち利益率を向上したり資本コストを削減したりといったことに結び付けることは可能です。企業は全社的なESG活動を管理することで、株主価値に貢献するESG活動を優先することができます。

多くの研究結果から、ESG指標での評価が優れている企業と、同業他社よりも高い株主利益を生み出している企業との間に相関関係があることがわかっていますが、¹ESGのパフォーマンスを株主価値と直接結び付ける証拠はほとんどありません。ESG指標での評価が優れている企業は、単に経営が優れているだけなのでしょうか。そうした企業は現金の管理も上手いのでしょうか。より優れたイノベーターであるのでしょうか。

私たちが現在測定できるのは、脱炭素化プログラムのような特定のESGへの取り組みがどのように株主価値を生み出し、そうした取り組みがどのようにして価値の毀損を防ぐことができるのか、ということです。本稿では、様々な環境（E）、社会（S）、ガバナンス（G）のプログラムが、どのようにして営業利益率や資本コストといった特定の価値を生み出しているのかを見ていきます。これを把握することで、CFOや企業の他経営陣が、財務上のベネフィットとコストのバランスを明確にしたESG戦略を策定することができます。

ESGが株主価値を高めるかどうかを判断するのが難しい理由の一つが、普遍的に合意された手法や測定基準が存在しないということです (「ESG測定の問題点」を参照) 。ESGが株主価値に与える影響の測定は進化を続けており、研究者たちは、ESGへの取り組みと財務価値との間に考えられる多くの関連性を検討してきました。²この研究には、ESGのニュースと株価変動の相関関係に関する研究も含まれます。ある研究結果から、（内容の良し悪しに関わらず）ESG関連のニュースが5件以上の記事で報道された場合、株価がより大きく動くことがわかりました。³

KPMGの戦略は、ESGへの取り組みをボトムアップで全社的に俯瞰し、個々の活動を株主価値の主要なドライバーへの影響へと関連づけるものです。これにより、付加価値を生む（または総じてコストを抑える）方法でESGへの取り組みを最優先することが可能です。

ESG測定の問題点

Bloomberg、Refinitiv、S&P、Sustainalyticsなどの財務データプロバイダーは、企業のESGパフォーマンスを測定しますが、こうした取り組みでは以下のような大きな問題点が露呈されます。

• 低い透明性とデータ品質：データプロバイダーの手法や評価プロセスは、完全には開示されていません。データは企業が自己申告したもの、第三者から入手されたもの、企業のホームページから取り込まれたものであると考えられます。
• 非一貫的な手法：ESG評価を行う企業が採用する計算式や、構成スコアを組み立てるうえで前提となる属性の重みは、それぞれ異なるため、評価も大きく異なってきます。
  
• 比較が困難：ESGの測定では様々なタイプのデータ、すなわちカーボンフットプリントや従業員の経験からコンプライアンスが対象となっています。このため、ESGを厳密に、あるいは一貫した方法で取りまとめることは困難です。
  
• 慣行でなくポリシー：収集されたデータの多くは、測定が困難であるポリシーに集中しています。ある組織は「環境サプライチェーン」ポリシーについて、企業にそのポリシーがあるのか、ないのかという2つの基準で測定していますが、これではポリシーの有効性を評価することはできません。
  

このような測定上の問題により、ESG評価はサステナビリティのパフォーマンスを示唆する指標に過ぎないのです。同じ企業が様々なデータプロバイダーから異なるESGスコアを受けることも多く、いずれにしても、データは将来を見通すものではありません。対照的に、債券の格付けやアナリスト予想は予測をおこなっていて、これらはいずれ業績によって評価されます。このレポートは、ESG目標を経営モデルに組み込むことで株主価値を向上させるための実践的な方法を企業に提供します。

当然のことながら現在、株主価値を高めるもっとも直接的な方法は、環境関連の目標に集中することです。社会面での取り組みやガバナンス面での取り組みは、例えば図表1のように、評判を高めてリスクを減らすことによって価値を高めることができます。また、ESGに真剣に取り組み、従業員をこうした取り組みに従事させている企業は、従業員のエンゲージメントを高めたり、生産性を向上させたり、離職率を下げたりすることができるという説得力ある証拠も存在します。研究によれば、従業員のエンゲージメントは、充実したESGプログラムがある企業ではより高くなることがわかっています。Gallup社の分析によると、エンゲージメントの高い事業ユニットやチームを持つ企業は、同業他社よりも生産性が14%高く、利益も23%高くなっています。⁴

出典：KPMGの分析、「ESGに関するポジティブなニュースは企業の株価に寄与するのか」からのアンケート調査データ（Kellogg Insight、2021年）

依然として、財務的価値にもっとも直接的な関連があるのは、環境への取り組み、とくに脱炭素や廃棄物削減を通じたものです（図表2）。再生可能エネルギーへの投資には初期資本コストがかかりますが、税制上の優遇措置や有利な融資条件で相殺することができます。脱炭素化への取り組みはエネルギー効率を向上させ、営業コストや利益に直接の影響を与えます。また、脱炭素化が進捗することで、企業の株価へのマイナスの影響や（一部の国や地域において）規制当局から罰金が課されるリスクも軽減させることができます。

長期的リスクの問題に対するQ5－Q1の累積パフォーマンス（2012年から2019年の株価の変動）⁵

出典：MSCI 2020
注：2012年から2019年のデータは、MSCI All Country World Investable Market Indexの全構成銘柄のデータです。この表は、資源効率といった長期のリスクの問題についての、上位5分位（Q5）から下位5分位（Q1）を引いたもののパフォーマンスを示しています。

ESGプログラムが直接株主価値を生み出すと断言することは困難ですが、特定のESGの取り組みが、売上成長から資本コストに至るまでの6つの主要なドライバーにどのように作用するかを示すことは可能です（図表3）。

これは、どのような仕組みになっているのでしょうか。例えば、あるメーカーがサステナブルな製品を開発することで売上成長を加速させると、より高い価格を要求できると同時により強固な顧客ロイヤリティを築くことができます。⁶廃棄物の削減とエネルギーの効率化により営業コストを削減できます。また、サプライチェーンや物理的インフラにおける気候リスクに対処することで、損失を防いだり、保険コストを削減したり、減損による株主価値へのマイナスの打撃を避けたりすることもできます。⁷

ESG投資は、税金や資本コストを削減することもできます。エネルギー効率の高い建物や電気自動車、その他脱炭素化を推進する資産への投資は、税制優遇や控除を受けられることが多く、純利益の増加に寄与することができます。⁸強固なESGプログラムがある企業はリスクが低いとみなされ、より高い信用格付けを得ることができます。また、環境プロジェクトのために特別に発行された「グリーンボンド」のクーポンは、他の社債よりも通常10～45ベーシスポイント低くなっています。⁹

出典：KPMGの分析

ESG活動がどのように特定の価値手段に影響を与えるかについて、以下にいくつかの例を挙げています。¹⁰

営業利益率の改善と資本コストの減少

売上高10億ドルのある大手電力会社が、石炭発電から早期に撤退し風力発電や太陽光発電に移行するビジネスケースを評価しました。この経営判断により、今後9年で総額3,100万ドルのコスト削減が見込まれています。内訳は以下の通りです。

87%はサステナビリティのイニチアチブのための資本コスト削減に関連

12%は既存従業員の生産性向上に関連

1%のコスト削減は、サステナビリティへの取り組みによる従業員の定着率向上や離職率改善に関連

製造コストの削減

あるグローバル製薬会社が、特許の失効による売上減少のリスクにより、環境負荷を低減する酵素プロセスの改良版を開発しました。これにより、以下の方法で、年間100トンあたり150万ドル超の財務上便益を生み出すことができました。

81% 水の使用量を削減

82% エネルギー使用量を削減

75% 温室効果ガス排出量を削減

売上増加

あるアパレル企業は、返品された衣料品と革新的なデザインモデルに焦点を当てた新しい循環型ビジネスモデルに投資しました。この投資により、以下の理由で、年間200万ドル超の純便益が生じました。

• 返却プログラムからの増分利益
• 顧客ロイヤリティと顧客維持の向上
• 顧客獲得コストの低減
• 好意的なメディア報道の増加

実例を用い、ESGに焦点を当てた戦略の影響を定量化するために、財務モデルを作成することを目的として、KPMGは米国に拠点を置く飲料会社40社の財務データを分析しました。一連のESGへの取り組みが40社の企業の株主価値にもたらす影響について、要素別のイメージを作成しました。

この例では、すべてのESG関連の施策が価値を高めているわけではありません。営業利益は1%減少し、ESGプログラムへの先行投資のために固定資産増分率は上昇し、株主価値は若干減少しましたが、これらのマイナスの効果を、ESGへの取り組みによる売上成長、現金課税率、負債コストへのプラスの効果が上回る形となりました。¹¹この図は、全社的にサステナビリティに取り組むことがいかに重要であるかを示しています。一部の影響は株主価値を低下させましたが、全体として、ネットベースではプラスの効果となりました。

注1：ESG負債とは、ESG活動に取り組まないことで生じる企業へのコストです。例えば、汚染に対する罰金の支払いや、人権侵害に対する訴訟解決などが挙げられます。

注2：ある企業がESGにおいて優れたパフォーマンスを示し、ESG負債（減損など）を回避すれば、プラスの株主価値を促進することが期待できますが、ESGの減損は、株主価値を破壊する可能性があります。

Source: KPMG analysis of 40 beverage companies

企業は、ESGへの取り組みや活動が株主価値にどのように影響するかを理解したうえで、株主価値を最大化する方法でESG目標を企業戦略に組み込むことができます。具体的には次の事柄が含まれます。

1. 報酬（金銭的報酬またはそれ以外の報酬）を、株主価値を高めるESG関連の決定に直接結びつけることで、経営陣にインセンティブを与えること。こうした基準には、顧客満足度の向上や従業員の定着率の上昇、生産性向上の加速などが挙げられます。
2. 金融や経営の分野で幅広い経験を持つ、部門横断的なチームを構築すること。これにより、企業は、便益が最も大きく、最も容易に定量化できそうなビジネスの様々な分野に注力できるようになります。戦略の方向性は経営陣が決定しますが、このプロセスへのインプットはボトムアップ形式で下部の一般社員層および全社的な取り組みとして実行すべきものです。
   
3. ESG目標が事業戦略や財務計画、パフォーマンス管理に組み込まれていれば、企業は、ESG投資に関する戦略上の便益や財務上の便益を最大化する活動に関する指標を策定できます。これらの指標は、経営陣や取締役会の監督を受ける戦略的計画プロセスを通じて確立される必要があります。
4. ESG目標を組み込んだ製品やプロセスを設計することで、ESG目標を経営モデルに組み入れること。
   最終的には、経営モデル全体を、ESG目標を念頭に置いて設計し、他の事業目標を排除することなく、それらと統合して設計することができます。
5. ESGレポートが、財務報告と同レベルの優先順位を与えられていることを確認すること。これは、社内の幅広いソースから関連データを収集し、それらを体系的にしっかりと分析することを意味します。さらに、意思決定を改善する形式で、財務に関連する指標と財務に関連しない指標を同時に追跡できる単一のダッシュボードを経営陣に提供することも含まれます。
6. 企業のESG目標を推進するために、従業員のエンゲージメントが高いESGを意識した風土を社内全員の関心事にすることで、そうした風土を育成すること。これは、従業員やその他ステークホルダーに、企業の活動が環境にもたらす影響やESG目標の推進に向けた企業や各部署の進捗度合いを認識してもらうことで実現できます。企業がこれらの目標を達成することを助けるため、従業員、ベンダー、顧客にもインセンティブを与えることができます。例えば、エネルギーを効率化することで得られる節約の一部は、こうしたステークホルダーに還元される可能性があります。
   

出典：KPMG Impact

KPMGは、ESGの戦略から報告までクライアントと一緒に取り組みます。私たちは、戦略やサステナビリティにおける経験が豊富で、重要性や成熟度を評価する準備、マーケットでのポジショニングの評価、ESG目標の設定などをサポートします。

またKPMGは、コスト・ベネフィット分析に実践的なアプローチを採用し、クライアントがサステナビリティの目標を達成するだけでなく、財務上の価値やプラスの投資収益を生み出すことができるよう、ESGへの取り組みを優先するためのサポートを提供しています。

脱炭素戦略におけるネットゼロ目標達成であれ、離職率を引き下げることを目的とした従業員定着のための取り組みの実施であれ、KPMGには、ESGプログラムの運用を支援するスキルが揃っています。クライアントに対し、こうした投資にかかる費用を税金控除や税制上の優遇措置、有利な借入金利を通じて相殺する方法についてのアドバイスもおこないます。私たちのアプローチには、ステークホルダーからのプレッシャーの高まりに応えるためのリスク管理戦略やESGのストーリーを強化するための報告戦略も組み込まれています。KPMGは、クライアントがESGの価値を創造し、地球や人々のために正しいことをおこなうことを支援します。

本稿に関するご質問はKPMGの貴社担当チーム、あるいはUS Japanese Practice までご連絡ください。

_{^{この文書はKPMGLLPが発行したHow to determine where ESG can create value (PDF/5.5MB) をベースに作成したものです。翻訳と英語原文間に齟齬がある場合は、当該英語原文が優先するものとします。}}

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