Cena w wezwaniu a cena minimalna | KPMG | PL
close
Share with your friends

Cena w wezwaniu a cena minimalna. Jaką premię należy zaoferować, aby osiągnąć cel wezwania?

Cena w wezwaniu a cena minimalna

Przepisy jasno określają minimalną cenę, jaką można zaoferować w wezwaniu do sprzedaży akcji spółki, jednak wzywający zazwyczaj płacą o wiele więcej niż wymagane minimum. Jak wysokie są te premie i od czego zależą?

partner, Deal Advisory, szef zespołu wycen

KPMG w Polsce

Kontakt

Powiązane treści

KPMG w Polsce postanowiło bliżej przyjrzeć się premiom ponad cenę minimalną płaconym w wezwaniach na polskim rynku akcji, w szczególności zależnościom pomiędzy wysokością takich premii a planowanym przejęciem kontroli nad spółką czy docelowym wyjściem spółki z giełdy. Przeanalizowano także coraz częstsze sytuacje, kiedy zaangażowany jest niezależny podmiot, którego rolą jest przedstawienie opinii, czy cena w wezwaniu odpowiada wartości godziwej.
Rok 2017 był rekordowy pod względem wycofań spółek publicznych z Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, kiedy to z głównym parkietem pożegnało się 20 notowanych spółek. Biorąc pod uwagę fakt, że w roku tym miało miejsce zaledwie 15 ofert publicznych (ang. IPO), po raz pierwszy od 2003 r. mieliśmy do czynienia ze spadkiem liczby podmiotów notowanych na głów-nym parkiecie GPW.

Trend rosnącej liczby wycofań spółek z obrotu publicznego, czyli tzw. delistingów, utrzymuje się na polskim rynku od 2014 r., a w ostatnich dwóch latach można zauważyć jego nasilenie. W ramach najczęściej podawanych powodów opuszczenia polskiej giełdy można wyróżnić uciążliwe obowiązki informacyjne, niską wycenę giełdową akcji czy występowanie konfliktów z akcjonariuszami mniejszościowymi. W pewnym momencie założyciele, często posiadający znaczne pakiety akcji, oraz zarządzający spółkami giełdowymi zaczynają dostrzegać coraz więcej wad wynikających ze statusu spółki publicznej, a coraz mniej zalet, które mogłyby przemawiać za pozostaniem na giełdzie. Z jakim jednak kosztem należy się liczyć, chcąc przepro-wadzić skuteczny delisting?

KPMG w Polsce przeanalizowało 210 zakończonych wezwań ogłoszonych w Polsce w okresie od stycznia 2010 r. do grudnia 2017 r., spośród których w 88 przypadkach intencją wzywającego było wycofanie spółki z obrotu publicznego. W analizowanym okresie blisko 80% wezwań zakończyło się powodzeniem, a średnia ważona wartością wezwania premia płacona w stosunku do minimalnej ceny wymaganej przepisami prawa1  wyniosła 12,3%. Na przestrzeni ostatnich lat można było zaobserwować ogromne wahania wysokości premii płaconej w przypadku udanych wezwań. Rekordowo wysokie premie płacone były w 2012 r., kiedy to średnia premia ponad cenę minimalną wyniosła ok. 32%, głównie dzięki takim transakcjom, jak wezwanie na Eko Holding S.A. (82% premii), kiedy dwa fundusze private equity rywalizowały o przejęcie spółki.

W 2012 r. miało miejsce kilka kolejnych wezwań z rekordowymi poziomami premii, w tym wezwanie ogłoszone przez Rabobank International Holding B.V. na akcje BGŻ S.A., w którym wzywający zaproponował aż 53% premii, wezwanie na akcje Zelmer S.A. (premia w wysokości 32%) czy PEP S.A. (26%). W kolejnym roku średnia premia ważona wartością wezwania wyniosła zaledwie 3%, natomiast średnia arytmetyczna ponad 25%, co świadczyło o dużo wyższych premiach płaconych w przypadku mniejszych wezwań, takich jak np. wezwanie ogłoszone na akcje spółki Próchnik S.A. (zaproponowana premia wyniosła w tym przypadku aż 170% ceny minimalnej, jednak wartość całego wezwania nie przekroczyła 100 tys. PLN) czy wezwanie ogłoszone na akcje Mispol S.A. (125% premii przy wartości wezwania na poziomie 9 mln PLN).
 

W latach 2014-2017 płacone premie były znacząco niższe, stabilizując się na średnim poziomie 10,7% w przypadku średniej ważonej wartością wezwania oraz 13,3% w przypadku średniej arytmetycznej.
Rok 2016 okazał się rekordowy pod względem liczby udanych wezwań, natomiast w 2017 r. miał miejsce pierwszy od 2013 r. spadek wezwań zakończonych powodzeniem (rok do roku), co mogło także wynikać z niższej premii ważonej wartością wezwania, która wyniosła tylko 8,3%. Premie płacone w Polsce są wciąż istotnie niższe niż obserwowane na rynku amerykańskim, gdzie premia mieści się zazwyczaj w przedziale od 20% do 40% ponad bieżący kurs notowań akcji2.
 

Pierwsza cena to często za mało

W latach 2016-2017 zaobserwowano znaczną liczbę wezwań, w których pierwotna cena w wezwaniu nie zyskiwała akceptacji akcjonariuszy, w związku z czym konieczne było jej podwyższenie, żeby osiągnąć cel wezwania. Rekordowy pod tym względem był jednak rok 2012, dla którego średnie (ważone wartością wezwania) podniesienie ceny w wezwaniu wyniosło blisko 23%, co oznaczało w praktyce konieczność podwojenia premii w stosunku do ceny minimalnej. Dobrym przykładem jest tutaj wezwanie ogłoszone na akcje Eko Holding S.A., w którym wzywający podniósł ostatecznie proponowaną cenę z 4,10 PLN za akcję na 7,00 PLN, tj. aż do 70%, przede wszystkim ze względu na fakt konkurencyjnego wezwania.

Kolejnym ciekawym przykładem z tego samego roku jest próba wrogiego przejęcia spółki Zakłady Azotowe w Tarnowie – Mościcach S.A. przez rosyjską grupę Acron. Intencją wzywającego było przejęcie kontroli nad spółką i osiągnięcie 66% kapitału zakładowego. Aby to osiągnąć, wzywający początkowo zaproponował 18% premii ponad cenę minimalną, po czym podwyższył pierwotną ofertę z 36 PLN do 45 PLN za akcję, co oznaczało propozycję blisko 50% premii w stosunku do ceny minimalnej. Pomimo tak podwyższonej ceny wezwanie ze względów nie tylko ekonomicznych zakończyło się jedynie częściowym powodzeniem, gdyż wzywający nabył w drodze wezwania zaledwie 12% akcji spółki. Przykład ten potwierdza tezę, iż w sytuacji chęci przejęcia kontroli wezwanie może się nie powieść nawet pomimo relatywnie wysokiej premii, co potwierdza poniższa analiza wezwań z przejęciem kontroli na przestrzeni lat 2010-2017.

W analizowanym okresie można zauważyć prawidłowość (z pewnymi wyjątkami) płacenia wyższych premii w przypadku chęci przejęcia kontroli. Zgodnie z oczekiwaniami, procentowa zmiana ceny w wezwaniu była wyższa w przypadku planów przejęcia kontroli nad spółką dla większości analizowanych lat. Na wykresie nr 2 widać, że w niektórych latach wzywający byli zmuszeni do znacznego podniesienia ceny za akcję, aby osiągnąć zakładany cel, jakim było przejęcie kontroli nad przejmowaną spółką. Na 65 sytuacji udanego przejęcia kontroli, w 21, a więc w niemal co trzecim przypadku, wzywający podwyższali początkową cenę.

 

Premia za wyjście z giełdy

Na podstawie przeprowadzonej analizy zauważono prawidłowość, że plany wycofania spółki z giełdy wymagają zaoferowania wyższej premii. W latach 2010-2017 średnia premia płacona w wezwaniach z zamiarem delistingu była niemal dwukrotnie wyższa (25,8%) niż w przypadku wezwań bez planowanego delistingu (14,3%). Taki trend występuje również w przypadku średniej ważonej wartością wezwania, jednak różnica w tym przypadku jest znacznie niższa (2,4 punktu procentowego), jak przedstawiono na poniższym wykresie, co oznacza, że znacznie wyższe premie płacone w przypadku planów wycofania spółki z giełdy są istotne w mniejszych wezwaniach.

Premia a Fairness Opinion

W przypadku wezwania na 66% i więcej ustawa nakłada na zarząd spółki będącej przedmiotem wezwania zajęcie stanowiska wobec wezwania, w tym stwierdzenie, czy zaproponowana cena odpowiada wartości godziwej. Zarządy spółek, które nierzadko znajdują się w sytuacji konfliktu interesów, jeśli wzywający jest już akcjonariuszem spółki, w celu zwiększenia wiarygodności wydawanego stanowiska, coraz częściej decydują się na uzyskanie niezależnej opinii o finansowych warunkach wezwania (tzw. Fairness Opinion). W latach 2016 i 2017 w niemal co trzecim wezwaniu taka opinia była publikowana (i w tych dwóch latach wydano niemal połowę wszystkich opinii, które pojawiły się w związku z wezwaniami od 2009 r.), co zbliża nas do średniej obserwowanej w Niemczech. Jest to jednak wciąż dwa razy niższy wynik niż obserwowany w Szwajcarii i ponad trzy razy niższy niż w USA.

Na podstawie przeprowadzonej analizy można zauważyć, że w całym analizowanym okresie premie płacone w przypadku skorzystania z Fairness Opinion (11,4% w przypadku średniej ważonej wartością wezwania) były niższe niż w przypadku udanych wezwań bez skorzystania z takiej opinii (13,0%). Z przeprowadzonej analizy wynika, że przygotowanie Fairness Opinion przez niezależny podmiot jest często dobrym argumentem dla akcjonariuszy, żeby odpowiedzieć na wezwanie. W przypadku wydania pozytywnej Fairness Opinion akcjonariusze mniejszościowi w większym stopniu są w stanie zaakceptować stanowisko zarządu i godzą się na zaakceptowanie niższej premii w stosunku do minimalnej wymaganej ustawą ceny, aniżeli ma to miejsce w przypadku braku opinii niezależnego doradcy. Może to wynikać z mniejszego zaufania do stanowiska zarządu, który nie zdecydował się poddać sytuacji spółki niezależnej analizie i ocenie. Reputacja doradcy i fakt jego niezależności także mogą mieć duże znaczenie dla akcjonariuszy zastanawiających się, czy zaoferowano im godziwą zapłatę za ich akcje. W przypadku zasięgnięcia przez zarząd spółki opinii zewnętrznego podmiotu (na temat ceny akcji w wezwaniu) zarząd podaje tę opinię do publicznej wiadomości, co w oczach akcjonariuszy znacznie wzmacnia rekomendację zarządu spółki.

Z analiz przeprowadzonych przez KPMG w Polsce jasno wynika, że aby osiągnąć cel wezwania, wzywający muszą najczęściej zaoferować cenę wyższą niż cena minimalna określona przepisami prawa. Choć zdarzały się transakcje, kiedy premie przekraczały 50%, najczęściej wystarczy zaoferować kilkanaście procent powyżej kursu akcji, aby przejąć kontrolę nad spółką giełdową. Często wymaga to jednak podniesienia ceny początkowo zaoferowanej w wezwaniu. Jeszcze większych nakładów potrzeba zazwyczaj na to, aby przekonać inwestorów do umożliwienia skupu wszystkich akcji, co pozwala na wycofanie spółki z obrotu na giełdzie. Zaoferowanie wyższej premii jest szczególnie istotne w przypadku chęci zakończenia notowań mniejszych podmiotów.

Podsumowanie

W oparciu o przeprowadzoną analizę można stwierdzić, iż chcąc przeprowadzić skuteczne wezwanie, nie należy szacować jego kosztu jedynie w oparciu o minimalną wymaganą przepisami prawa cenę. Trzeba w tym przypadku liczyć się z wyższym kosztem wynikającym z premii oczekiwanej przez akcjonariuszy mniejszościowych. Premia ta może być wyższa w przypadku przejęcia kontroli nad spółką, kiedy akcjonariusze wymagają podzielenia się z nimi przewidywanymi zyskami z tytułu synergii oczekiwanych przez wzywającego. Jeżeli oprócz przejęcia kontroli wzywający ma zamiar w niedalekiej przyszłości wycofać spółkę z giełdy, akcjonariusze mniejszościowi będą zazwyczaj oczekiwać jeszcze wyższej premii. Z drugiej strony, chcąc ograniczyć nieco koszt przeprowadzanej transakcji, wzywający może skorzystać z opinii niezależnego doradcy, który w sposób obiektywny wypowie się na temat warunków wezwania. Zauważono, iż w przypadkach, kiedy zarząd korzystał z opinii niezależnego doradcy, płacona premia była nieco niższa niż w przypadku odpowiedzi na wezwanie jedynie w oparciu o wewnętrzną opinię zarządu przejmowanej spółki.

1Zgodnie z wymaganiami określonymi w Ustawie o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych cena proponowana w wezwaniu nie może być niższa od średniej ceny rynkowej z okresu 6 miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania, a w przypadku wezwania skutkującego przekroczeniem 66% ogólnej liczby głosów w spółce również nie niższa niż średnia cena rynkowa z okresu 3 miesięcy bezpośrednio poprzedzających ogłoszenie wezwania. W przypadku, gdy nie jest możliwe ustalenie ceny zgodnie z warunkami przedstawionymi powyżej, albo w przypadku spółki, w stosunku do której otwarte zostało postępowanie restrukturyzacyjne lub upadłościowe – nie może być niższa od ich wartości godziwej. Cena akcji proponowana w wezwaniach nie może być również niższa od najwyższej ceny, jaką za akcje spółki będącej przedmiotem wezwania wzywający lub pozostałe strony porozumień określonych w pkt 14 Ustawy, lub ich podmioty zależne lub wobec nich dominujące zapłaciły w okresie 12 miesięcy przed ogłoszeniem wezwania.

2Marvin Dumon, Why Public Companies Go Private, https://www.investopedia.com/articles/stocks/08/public-companies-privatize-go-private.asp#ixzz56Pv58jvG, 16.02.2018.

TOMASZ WIŚNIEWSKI
partner, szef zespołu wycen w grupie Deal Advisory w KPMG w Polsce

JAKUB MATUSIAK
specjalista w zespole wycen w grupie Deal Advisory w KPMG w Polsce

Bądź z nami w kontakcie

 

Zapytanie ofertowe (RFP)

 

Prześlij