Formuły ustalania ceny | KPMG | PL

Formuły ustalania ceny przy finalizacji transakcji kapitałowych | Rafał Owczarek, Krystian Komosa

Formuły ustalania ceny

Praktyka rynkowa wypracowała dwa sposoby zamykania transakcji: w oparciu o sprawozdanie zamknięcia i uzgodnioną formułę cenową, na podstawie których wylicza się cenę oraz locked-box, czyli cenę ustaloną z góry. Każdy z mechanizmów ma swoje wady i zalety, a ich dostosowanie i skuteczność uzależnione są od specyfiki konkretnej sytuacji. Dlatego warto wiedzieć, którą metodę wybrać tak, aby była najkorzystniejsza w danym przypadku.

Powiązane treści

Każdy z nas dokonuje w życiu wielu transakcji. Sprawa jest na ogół prosta, gdy z góry znamy cenę, a towar, który kupujemy, jest jasno określony. Oczywiście znacznie trudniej jest podjąć decyzję, jeśli przed zakupem możemy zobaczyć przedmiot jedynie w opakowaniu i do tego ma on jeszcze tendencję do zmiany wartości, w zależności od aktualnych uwarunkowań wewnętrznych oraz od otoczenia rynkowego.W świecie transakcji kapitałowych odpowiednikiem wyjęcia przedmiotu z opakowania przed zakupem jest szereg analiz finansowych, podatkowych, prawnych, rynkowych i operacyjnych, które określane są angielskim terminem due diligence. Inwestorzy wiedzą doskonale, że nie kupuje się „kota w worku”, a przed transakcją „kota” należy dokładnie obejrzeć i przebadać.

Cechą charakterystyczną transakcji kapitałowych jest możliwość istotnej zmiany wartości przedmiotu transakcji nawet w ciągu kilku dni, nie mówiąc już o miesiącach, jakie zwykle upływają od czasu oceny jego wartości przez inwestora do momentu przejęcia przez niego pełnej kontroli nad nabywanym przedsiębiorstwem, czyli tzw. zamknięcia transakcji. Zmiany te mogą mieć zarówno pozytywny, jak i negatywny wpływ na wartość przedsiębiorstwa i wynikać z operacji finansowych, jakie w ostatnim czasie przeprowadzała spółka. Przykładowo istotne zmiany wartości spółki będącej przed-miotem transakcji mogą powstać w efekcie zmniejszenia stanu środków pieniężnych choćby w wyniku wypłaty dywidendy lub nałożenia na przedsiębiorstwo kary.

Formuła cenowa przy zamknięciu transakcji kapitałowej odzwierciedla podejście stron do zmian, które dokonują się pomiędzy punktem odniesienia, jakim jest data oszacowania wartości spółki a momentem przejęcia nad nią kontroli.

W praktyce rynkowej prym wiodą dwa sposoby rozliczania transakcji: korekta ceny w oparciu o sprawozdanie zamknięcia, na podstawie którego za pomocą przyjętej formuły cenowej wylicza się ostateczną cenę przedmiotu transakcji, oraz locked-box, czyli cena ustalona z góry. Każdy z tych sposobów ma swoje zalety i wady, a ich zastosowanie będzie w praktyce zależne od siły negocjacyjnej stron.
 

Sprawozdanie zamknięcia

Rozliczenie transakcji w oparciu o sprawozdanie zamknięcia dotyczy często transakcji „jeden na jeden”, czyli sytuacji, gdy nie ma innych kontroferentów – w takim przypadku pierwsze ustalenia dotyczące for-muły cenowej mogą mieć miejsce już na etapie ustalania treści listu intencyjnego (ang. Letter of Intent) lub parametrów transakcji (ang. Term Sheet). Oczy-wiście w trakcie przeglądu due diligence może okazać się, że część założeń będzie musiała zostać zmieniona. Rzeczą naturalną jest, że wraz z nabywaniem przez inwestora wiedzy o spółce wstępnie ustalona formuła cenowa może ewoluować. W praktyce przy zastosowaniu tego mechanizmu kupujący płaci sprzedającemu cenę określoną na podstawie bilansu prognozowanego na datę podpisania umowy zakupu udziałów (ang. share purchase agreement; „SPA”). W momencie podpisania SPA korzyści i ryzyko ekonomiczne związane z trans-akcją przechodzą na kupującego, rozpoczynając etap tworzenia sprawozdania zamknięcia, na podstawie którego zostanie wyliczona korekta ceny. Niewątpliwie takie sprawozdanie, za przygotowanie którego zwyczajowo odpowiedzialna jest strona sprzedająca, powinno podlegać weryfikacji. Obecnie coraz częściej strony decydują się na weryfikację sprawozdania zamknięcia przez niezależnego doradcę.

Podstawowymi zaletami finalizacji transakcji w taki sposób jest ograniczenie ryzyka wystąpienia nieuwzględnionej w cenie zmiany wartości przedsiębiorstwa pomiędzy datą wyceny a momentem przejęcia nad nim kontroli przez inwestora. Dodatkowo ten sposób daje stronom poczucie, że cena wynikająca ze sprawozdania zamknięcia odpowiada wartości spółki na moment jej przejęcia. Wadą tej metody jest dłuższy czas usta-lania ceny (w porównaniu do metody locked-box) oraz na ogół bardziej agresywne negocjacje cenowe trwające do samego końca procesu rozliczeniowego, a nie-kiedy nawet spory wynikające z różnic w interpretacji wcześniejszych uzgodnień.

Locked-box, czyli wady i zalety szybkiego ustalenia ceny Metoda locked-box używana jest często przy sprzedaży spółek, którymi zainteresowanych jest kilku potencjalnych inwestorów. W przypadku tego sposobu rozliczenia transakcji zwykle podstawą wyceny przedsiębiorstwa jest przegląd typu due diligence wykonywany na tzw. datę locked-box (zob. Rysunek nr 1).
Głównymi zaletami metody locked-box (dla obu stron) są: pewność ceny oraz prostota i szybszy proces zamknięcia transakcji. Należy jednak zauważyć, że pewność ceny może okazać się również wadą dla sprzedającego w sytuacji, gdy wartość spółki rośnie z biegiem czasu – aczkolwiek w takim przypadku strony mogą ustalić mechanizm pozwalający uwzględnić w cenie sprzedaży wzrost wartości spółki między datą locked-box a podpisaniem SPA (np. liczona na bazie dziennej korekta odzwierciedlająca wypracowany w danym okresie zysk spółki). Jednakże rozwiązanie to stosuje się rzadko. Natomiast wśród wad dla kupującego można wyróżnić przede wszystkim potencjalne ryzyko utraty wartości spółki (np. wynikające z nie-przewidzianych zdarzeń), jak również potrzebę przeprowadzania bardziej szczegółowego i dogłębnego procesu due diligence. Proces ten jest wówczas jedynym etapem analizy stanowiącym podstawę do ustalenia wartości spółki. Ponadto metoda locked--box zobowiązuje kupującego do podania określonej i ostatecznej ceny transakcji już podczas składania ofert, czyli często jeszcze przed uzyskaniem pełnej informacji na temat przedsiębiorstwa (w praktyce na etapie due diligence sprzedający nie udostępni wszystkich informacji na temat spółki, zwłaszcza tych stanowiących tajemnicę handlową). Dlatego też w przypadku locked-box kupujący powinien domagać się bardziej otwartego procesu due diligence i dostępu do danych ze względu na potrzebę minimalizacji powyższego ryzyka.

Potencjalne ryzyko utraty wartości spółki można również do pewnego stopnia zminimalizować poprzez skrócenie czasu pomiędzy datą locked-box a momentem przejęcia przez inwestora kontroli nad spółką oraz poprzez ujęcie odpowiednich założeń i warunków transakcji (wynikających głównie z ustaleń due diligence) w ramach postanowień SPA. Niemniej jednak należy liczyć się z tym, że przy rozliczeniu transakcji za pomocą metody locked-box ryzyko nieuwzględnienia możliwej utraty wartości spółki w cenie sprzedaży występuje zawsze.
Z metody tej często korzystają fundusze Private Equity przy wychodzeniu ze swoich inwestycji portfelowych ze względu na prostotę i szybkość transakcji oraz łatwość w porównywaniu atrakcyjności ofert przedstawionych przez kilku oferentów.
 

Wybór metody finalizacji transakcji

Trudno jest jednoznacznie stwierdzić, która z metod zamknięcia transakcji jest lepsza. Wybór konkretnej metody stanowi w każdym przypadku kwestię indywidualną dla danej transakcji i zależał będzie m.in. od liczby potencjalnych inwestorów, harmonogramu transakcji oraz atrakcyjności sprzedawanego aktywa, które to czynniki będą się przekładać na siłę negocjacyjną stron. Ze względu na charakterystykę obu mechanizmów sprzedający z reguły będą preferować mechanizm locked-box, zaś kupujący –mechanizm korekty ceny.
 

Rafał Owczarek
partner w dziale doradztwa transakcyjnego w grupie Deal Advisory w KPMG w Polsce
rowczarek@kpmg.pl
Specjalizuje się w doradztwie trans-akcyjnym. W ciągu swojej ponad 20-letniej pracy w KPMG był zaangażowany w kilkaset projektów związanych z transakcjami kapitałowymi. Specjalizuje się w prowadzeniu przeglądów finansowych typu due diligence oraz przeprowadzaniu procedur związanych z za-mknięciem transakcji kapitałowych. Absolwent Akademii Ekonomicznej w Katowicach oraz Executive
MBA na University of Bristol oraz Ecole Nationale, członek ACCA
(Association of Chartered Certified Accountants).

Krystian Komosa
menedżer w dziale doradztwa transakcyjnego w grupie Deal Advisory w KPMG w Polsce
krystiankomosa@kpmg.pl
Specjalizuje się w doradztwie trans-akcyjnym. Od 2010 r. uczestniczył w kilkudziesięciu procesach finansowego, rynkowego i operacyjnego due diligence dla inwestorów strategicznych i funduszy private equity działających w różnych sektorach. Jest absolwentem Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie i członkiem ACCA (Association of Chartered Certified Accountants).

Bądź z nami w kontakcie

 

Zapytanie ofertowe (RFP)

 

Prześlij