Specyfika wyceny małych i średnich przedsiębiorstw | KPMG | PL

Specyfika wyceny małych i średnich przedsiębiorstw | Tomasz Regulski

Specyfika wyceny małych i średnich przedsiębiorstw

Małe jest piękne, ale... nie zawsze łatwe do wyceny. Wbrew wielu opiniom wycena małych i średnich przedsiębiorstw („MSP”) często nie tylko jest trudniejsza od wyceny dużych spółek, ale też wymaga od wyceniającego większego nakładu pracy z powodu konieczności uwzględnienia szczególnych kwestii, wynikających z charakteru tego typu firm.

Associate Director, Deal Advisory

KPMG w Polsce

Kontakt

Powiązane treści

Przystępując do wyceny MSP, oprócz zrozumienia otoczenia, w którym działa spółka, w tym m.in. perspektyw wynikających z sytuacji rynkowej, należy szczegółowo przeanalizować kwestie związane z bezpośrednim uczestnictwem właścicieli w zarządzaniu przedsiębiorstwem. Mogą one obejmować poziom uzależnienia sukcesu firmy od obecności właściciela w firmie, rozliczenia z nim i jego bliskimi czy prywatne aktywa znajdujące się na bilansie spółki. Należy mieć również na uwadze aspekty wynikające bezpośrednio ze specyfiki działalności MSP, obejmujące dodatkowe ryzyka i ograniczenia związane m.in. z wielkością wycenianych podmiotów czy ich uzależnienia od kluczowych kontrahentów, które należy właściwie uwzględnić w kalkulacji wartości.

Skutki braku rozgraniczenia między aktywami i kosztami spółki oraz jej właściciela

  1. obecność prywatnych aktywów właściciela na bilansie spółki – w skrajnych sytuacjach spółka może być „właścicielem” prywatnych samochodów czy nieruchomości, które nie są związane z jej działalnością;
  2. rozliczenia w postaci pożyczek i gwarancji pomiędzy spółką i właścicielem, których warunki mogą być kształtowane w zależności od potrzeb właściciela;
  3. zawyżanie lub zaniżanie kosztów działalności spółki np. poprzez zaliczanie do kosztów spółki prywatnych kosztów jej właściciela czy też nierynkowe poziomy rozliczeń z tytułu wynagrodzenia za pracę na rzecz spółki właściciela bądź jego bliskich (np. wypłacanie bliskim właściciela miesięcznego wynagrodzenia, podczas gdy osoby te nie tylko nie są zaangażowane w działalność spółki, ale nawet się w niej nie pojawiają).

Czynniki wynikające z pozycji właściciela i jego roli w spółce

W odróżnieniu od dużych, rozwiniętych przedsiębiorstw w przypadku MSP często zdarza się, iż zarząd spółki stanowią osoby będące jednocześnie jej właścicielami bądź też bezpośrednio od nich zależne. Właściciele mają więc wpływ na działalność przedsiębiorstwa, stanowiąc kluczowy czynnik sukcesu dzięki swoim kontaktom, a także poprzez osobiste zaangażowanie w działalność spółki. W związku ze sprawowaną przez siebie podwójną funkcją (właściciel/zarząd) osobiste interesy właścicieli są zwykle spójne z interesami firmy. Prowadzi to często do sytuacji, w których zaciera się granica pomiędzy aktywami i kosztami spółki oraz jej właściciela.

Istnieje wiele podobnych przykładów, dlatego też, przystępując do wyceny spółki, należy dokonać odpowiednich korekt – w taki sposób, aby majątek spółki, jej wyniki oraz generowane przez nią przepływy pieniężne obejmowały wyłącznie elementy związane z działalnością spółki, a ich wysokość odzwierciedlała poziomy rynkowe. Tego typu normalizacja jest kluczowa dla prawidłowego określenia obecnej oraz prognozowanej sytuacji finansowej spółki stanowiącej podstawę do sporządzenia wyceny.

Korekty takie są niezbędne dla ustalenia wartości godziwej akcji lub udziałów spółki. Zgodnie z Międzynarodowym Standardem Sprawozdawczości Finansowej 13 (MSSF 13) wartość godziwa to „cena, którą otrzymano by za zbycie składnika aktywów lub zapłacono by za przeniesienie zobowiązania w transakcji przeprowadzonej na zwykłych warunkach między uczestnikami rynku na dzień wyceny” – stąd konieczne jest przyjęcie perspektywy uczestnika rynku.

Jest ono również istotne w kontekście roli właściciela w bieżącej działalności spółki – w tym w szczególności stopnia, w jakim pozycja oraz wyniki spółki zależą od jego obecności w spółce. W przypadku MSP nierzadko zdarza się, że cała sprzedaż spółki (lub jej istotna część) oparta jest na osobistych relacjach właściciela z kluczowymi klientami spółki lub też o jego wiedzę, doświadczenie czy umiejętności. Może to doprowadzić do sytuacji, w której, po sprzedaży firmy, wraz z końcem zaangażowania dotychczasowego właściciela spółki w jej działalność operacyjną następuje istotne załamanie sprzedaży, a w efekcie spadek wartości przedsiębiorstwa. Dlatego przed przystąpieniem do wyceny kluczowe jest określenie funkcji, jaką pełni właściciel/zarząd w realizacji działalności operacyjnej, w tym w szczególności stopnia zależności wyników realizowanych przez spółkę od obecności w niej osoby właściciela.

Czynniki wynikające ze specyfiki przedsiębiorstwa

Dane finansowe spółek z sektora MSP stanowiące podstawę ich wycen, mogą być różnej jakości – w szczególności dotyczy to planów finansowych. Wynika to z faktu, iż w przypadku niewielkich spółek proces planowania i budżetowania jest często powierzchowny, w niedostateczny sposób udokumentowany lub w ogóle nie istnieje. Historyczne dane finansowe mogą być niespójne albo sporządzone w sposób nierzetelny. Z naszego doświadczenia wynika również, że nierzadko sprawozdania nie są badane przez biegłych rewidentów.

Zastrzeżenia może również budzić niejednokrotnie racjonalność prognoz. W związku z elastycznym podejściem do procesu planowania – prognozy przygotowane na tę samą datę dla tej samej spółki mogą znacznie różnić się od siebie w zależności od potrzeby, z powodu której zostały przygotowane. Dla przykładu w sytuacji, w której prognozy sporządzane są w celu sprzedaży spółki, jej właściciele, chcąc zmaksymalizować wpływy ze sprzedaży, mają tendencję do przeszacowywania zdolności przedsiębiorstwa do generowania przepływów pieniężnych. Z drugiej strony – w przypadku optymalizacji struktury właściciele mogą chcieć zaniżyć wartość spółki, minimalizując koszty związane z planowaną transakcją.

Analiza dynamiki wzrostu spółki

Przed przystąpieniem do wyceny należy szczegółowo przeanalizować prognozy spółki w kontekście jej historii finansowej oraz niezależnych analiz dotyczących rozwoju rynku, na którym spółka prowadzi działalność. Z naszego doświadczenia wynika, iż elementami, na które należy zwrócić największą uwagę, są zwykle:

  1. wysoka dynamika wzrostu przychodów w okresie prognozy prognozy – nierzadko zdarza się, iż trudno znaleźć jej uzasadnienie, biorąc pod uwagę dotychczasową historię działalności spółki czy też oczekiwany wzrost rynku;
  2. wzrost marży operacyjnej – planując wzrost przychodów, właściciele często nie doszacowują kosztów niezbędnych do realizacji prognoz przychodowych; planowanie odbywa się również często w oderwaniu od zmian rynkowych, dotyczących np. wzrostu cen surowców czy presji pracowników na wzrost wynagrodzeń;
  3. nakłady inwestycyjne – właściciele często nie tylko nie zakładają konieczności odtwarzania istniejącego majątku, zużywają.cego się w miarę upływu czasu, ale również nie biorą pod uwagę nakładów niezbędnych do poniesienia w związku z planowanym wzrostem przychodów;
  4. wzrost biznesu po okresie szczegółowej prognozy – właściciele przyzwyczajeni do wysokiej dynamiki rozwoju swojego przedsiębiorstwa zakładają, iż ich biznes rozwijać się będzie w tym samym tempie w nieskończoność, nie zdając sobie sprawy, że wraz ze wzrostem swojej spółki kontynuacja dynamiki przychodów nie będzie możliwa.

W celu identyfikacji i normalizacji (urealnienia) prognoz finansowych przydatna może się okazać analiza dynamiki rozwoju firmy w przeszłości, stopnia realizacji historycznych budżetów, rozwoju przedsiębiorstwa na tle konkurencji oraz perspektywy zmian kluczowych determinantów rentowności firmy w przyszłości.

Czynniki wynikające z metodyki wyceny

Przy założeniu kontynuacji działalności przez spółkę w przyszłości wartość przedsiębiorstwa wynika bezpośrednio z przyszłych przepływów, jakie spółka będzie generowała dla swoich właścicieli. Podejściem najczęściej wykorzystywanym do szacowania wartości godziwej udziałów/akcji spółki jest w związku z tym podejście dochodowe – metoda zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych (ang. discounted cash flows – DCF). Pozwala ona na zastosowanie niezbędnych, wynikających z omówionej wcześniej specyfiki MSP, korekt oraz uwzględnienie szczególnych czynników ryzyka w okresie prognozy. Inne metody wyceny, takie jak np. metoda mnożników notowanych spółek porównywalnych, polegają na porównaniach, które w przypadku MSP podlegają szczególnym ograniczeniom.

Z uwagi na charakter spółek, kształt i zakres biznesu MSP może istotnie odbiegać od dużych przedsiębiorstw, co sprawia, że identyfikacja spółek porównywalnych do wycenianego MSP może być znacznie utrudniona lub w ogóle niemożliwa – szczególnie bez dostępu do odpowiednich baz danych i publikacji. Ponadto z uwagi na skalę działalności, jej obszar, stopień rozwoju i poziom rentowności mnożniki notowanych spółek porównywalnych mogą wymagać dodatkowych korekt, które (niepoparte analizami stosowanymi przez wyspecjalizowane zespoły wycenowe międzynarodowych firm doradczych) posiadają często charakter uznaniowy.

Podobnie sytuacja wygląda z mnożnikami transakcyjnymi. W tym przypadku dodatkowym problemem może być unikalność warunków transakcji, które często nie są udostępniane do publicznej wiadomości. Warunki takie dotyczą m.in. formy płatności (gotówką, akcjami itp.), terminu płatności (natychmiastowa, odroczona w czasie czy uzależniona od spełnienia pewnych warunków) oraz dodatkowych ustaleń (np. odkupienie części sprzedanego biznesu).


Oddzielną kwestią pozostaje dobór odpowiednich mnożników oraz wykorzystanie wyników finansowych spółki w celu kalkulacji jej wartości. Przy najczęściej stosowanym mnożniku EV/EBITDA (wartość przedsiębiorstwa a zysk operacyjny powiększony o amortyzację) kluczową kwestią (oprócz wspomnianych powyżej) jest normalizacja EBITDA, która – w przypadku MSP – może okazać się skomplikowanym procesem, który powinien obejmować szczególnie eliminację wszystkich nierynkowych oraz jednorazowych kosztów i przychodów, których spółka nie będzie w stanie powtórzyć w przyszłości. Pozycje takie mogą obejmować wszelkie prywatne koszty i przychody właściciela (o których mowa powyżej), ale także np. otrzyma.ne dotacje, wypłacone odszkodowania, jednorazowe kontrakty, okazyjne zakupy surowców itp.

Metoda mnożnikowa jest więc w praktyce stosowana jako metoda uzupełniająca dla metody w podejściu dochodowym – w ramach potwierdzenia racjonalności ostatecznego wyniku wyceny. Kluczowym warunkiem wykorzystania metody DCF w podejściu dochodowym jest dostępność prognoz finansowych spółki umożliwiających kalkulację przepływów pieniężnych, które będą następnie dyskontowane na datę wyceny przy wykorzystaniu odpowiedniej stopy dyskonta. W zależności od obowiązującej praktyki stopa dyskonta może zawierać odpowiednie korekty, mające na celu odzwierciedlenie ryzyka związanego z wystąpieniem przepływów. W przypadku MSP najczęściej stosowaną korektą jest premia za wielkość. Zastosowanie jej pozwala uwzględnić w stopie dyskonta ryzyko związane z wielkością MSP – w stosunku do spółek stanowiących podstawę do wyliczenia wysokości kosztu kapitału. Podstawą zastosowania takiej premii jest założenie, że spółki mniejsze cechują się dużo większą zmiennością od większych podmiotów, a więc ryzyko związane ze zwrotem z inwestycji w takie podmioty jest większe niż w przypadku inwestycji w duże przedsiębiorstwa.

Przy kalkulacji stopy dyskonta należy zwrócić uwagę na szereg innych, specyficznych dla MSP kwestii, których występowanie może zwiększyć ryzyko osiągnięcia w przyszłości oczekiwanych przepływów. Mogą one obejmować m.in. ryzyko związane z nadmierną koncentracją – zależnością spółki od jednego lub grupy dostawców i/lub odbiorców – czy też zależnością wyników spółki od kluczowego personelu.

Podsumowanie

Wycena małych i średnich przedsiębiorstw, z pozoru prostsza od analiz dotyczących dużych firm, może niejednokrotnie okazać się znacznie bardziej skomplikowana i czasochłonna – wymaga dużego doświadczenia i uwzględnienia wielu złożonych czynników. Przedstawiona powyżej lista kwestii wymagających szczególnej uwagi służy wyłącznie za przykład, gdyż w praktyce ich liczba może być nieograniczona.

Bądź z nami w kontakcie

 

Zapytanie ofertowe (RFP)

 

Prześlij