Negli ultimi anni è stata avviata, ed è ancora in corso, una complessa riforma a livello mondiale, finalizzata a rendere più affidabili, robusti e a prova di manipolazione i tassi del mercato interbancario, anche in considerazione del fatto che scandali correlati sono costati sanzioni alle banche responsabili.

Giovedì 13 settembre, i principali istituti di credito della zona Euro hanno deciso di adottare come nuovo tasso di riferimento l’ESTER, acronimo di Euro Short Term Rate. 

Il gruppo di lavoro, formato appositamente per discutere in merito alla definizione di un nuovo tasso risk-free per la zona Euro, è stato creato nel 2018 dalla Banca Centrale Europea, dal FSMA (Financial Services and Markets Authority), dall’ESMA (European Securities and Markets Authority) e dalla Commissione Europea. Tale iniziativa, volta a identificare un nuovo tasso benchmark, è risultata in linea con quanto raccomandato a livello globale dal Finacial Stability Board (FSB). 

Il gruppo di lavoro ha deciso di raccomandare l’ESTER, con un consenso di oltre la maggioranza richiesta (due terzi dei partecipanti), dopo aver affrontato una prima fase di selezione dei tassi candidati e una successiva consultazione di mercato prima del voto. 

La fase di selezione ha visto il confronto tra ESTER e altri due tassi concorrenti: il primo, il Gc Pooling Deferred, è prodotto da Stoxx (una controllata del gruppo Deutsche Börse); il secondo, il RepoFunds Rate, è calcolato da Nex (gruppo britannico in procinto di essere rilevato dalla statunitense Cme). Entrambi i tassi concorrenti hanno mostrato un’alta volatilità giornaliera delle rispettive serie storiche, soprattutto se paragonata a quella dell’ESTER (3.8 punti base per il GC Pooling Deferred e 14.4 punti base per il RepoFunds Rate, contro gli 0.6 punti base dell’ESTER), fattore che certamente ha influito sulla scelta finale operata dal gruppo di lavoro in favore dell’ESTER.

Il nuovo tasso è stato selezionato come sostituto del tasso EONIA (Euro Overnight Index Average), dal momento che quest’ultimo, come si legge dalla nota ufficiale della BCE, ‘non rispetta i criteri stabiliti dall’EU Benchmarks Regulation e, di conseguenza, il suo utilizzo sarà limitato a partire dal 1° gennaio 2020’. Il calcolo dell’EONIA, infatti, si basa attualmente su volumi di transazioni relativamente ridotti (2 miliardi di Euro) e su un numero di contributori non sufficientemente ampio (sole 28 banche). Per contro, la pubblicazione dell’ESTER, prevista entro ottobre 2019, sarà basata su transazioni reali che avranno luogo tra 52 banche per un volume giornaliero complessivo di circa 30 miliardi di Euro, secondo i dati forniti dalla BCE. 

Qualora l’EURIBOR risultasse non conforme all’EU Benchmark Regulation, ‘L’ESTER fornirà anche una base per lo sviluppo di clausole contrattuali, necessarie per adeguare i contratti finanziari che fanno riferimento all'EURIBOR’, ha affermato il gruppo di lavoro in un comunicato stampa pubblicato dalla BCE.

La sempre più probabile futura transizione dei contratti in Euro indicizzati dal tasso di riferimento EURIBOR verso un tasso di riferimento alternativo, costruito sulla base di transazioni effettive, si colloca in un quadro finanziario internazionale che attribuisce sempre meno affidabilità ai tassi interbancari ‘IBOR’, messi in discussione a seguito della manipolazione di mercato verificatasi sul LIBOR e rimbalzata sugli organi di stampa nel 2012. A seguito delle polemiche, i mercati internazionali avviarono iniziative volte a riformare i tassi esistenti, in conformità con i principi IOSCO emanati nel 2013. Tuttavia, neppure il tasso LIBOR ‘riformato’ si rivelò aderente ai criteri stabiliti dall’EU Benchmark Regulation, causando l’avvio di un processo di dismissione programmata prevista per il 2021. Considerato che la riforma dell’EURIBOR prevede linee guida analoghe a quelle seguite dalla riforma del LIBOR, si potrebbe ritenere che la stessa sorte toccata al LIBOR ‘riformato’ potrebbe abbattersi anche sul tasso EURIBOR ‘riformato’, sua controparte per la zona Euro: tuttavia FSMA, durante l’incontro del 18 Ottobre, ha dato apertura a un BMR-compliant EURIBOR, chiedendo come prerequisito che le banche del panel siano operativamente pronte a contribuire il tasso seguendo la nuova metodologia ibrida. 

Applicando l’art. 118 del TUB, sarebbe richiesta una rinegoziazione bilaterale del contratto tra le parti. In questo caso, le banche potrebbero fronteggiare il rischio di una mancata accettazione da parte della clientela di una clausola di fallback ad hoc, che preveda la sostituzione del tasso di riferimento con un altro alternativo, qualora il primo risultasse indisponibile.

L’ammontare di esposizioni in essere relativo alle obbligazioni a tasso variabile emesse da entità italiane supera il 20% del totale emesso in Italia. Qualora i Term Sheet delle stesse non presentassero clausole di way-out robuste, a seconda dell’andamento dei tassi, gli acquirenti potrebbero decidere di liberarsene, con la finalità di sottoscrivere prodotti più remunerativi.

L’abbandono dei tassi ‘IBOR’, con la contemporanea adozione di tassi di riferimento alternativi basati esclusivamente su transazioni effettive sul mercato overnight, comporterebbe necessariamente modifiche sostanziali alle strategie di trading. Basti pensare, ad esempio, alle operazioni ideate sulla base delle aspettative del mercato sui diversi tenor delle curve di tasso. In questi casi, venendo meno le aspettative di mercato in maniera strutturale, molte unità di business si troverebbero costrette a rivedere sia le operazioni pregresse e sia le strategie future. 

Cambiando i sottostanti, le coperture dal rischio di oscillazione dei tassi di interesse comincerebbero a scricchiolare, costringendo gli istituti finanziari ad agire in fretta per sostituirle con nuovi strumenti. Allo stesso modo, anche la corrispondenza tra scadenze di attivi e passivi potrebbe venir meno, compromettendo l’affidabilità generale dell’Asset-Liability Management (ALM).

Il gruppo di lavoro, riunitosi lo scorso 18 Ottobre, sta lavorando attivamente per creare le condizioni necessarie ad una sostituzione smooth del tasso EONIA con l’ESTER e per determinare una curva di tassi a termine ESTER-based da utilizzare come benchmark alternativo all’EURIBOR: l’approccio della transizione sarà influenzato dagli aspetti legali e contrattualistici che il Subgroup 3 evidenzierà al gruppo di lavoro nonché dagli esiti della consultazione pubblica che il gruppo di lavoro emetterà nelle seguenti settimane.

Il prossimo appuntamento sarà il 9 novembre con una roundtable aperta ai diversi attori del mercato, alla quale seguiranno entro la fine dell’anno altre pubblicazioni.

Nei prossimi mesi potremo quindi avere maggiori delucidazioni in merito ai quesiti sopra posti, anche in considerazione del fatto che le tematiche e le tempistiche da affrontare si stanno rivelando sempre più sfidanti.

Attualmente KPMG sta supportando diversi clienti, partendo dalla comprensione della tematica e degli impatti che questa avrà sulle differenti funzioni, come il business, fino al design della soluzione progettuale che meglio si adatta alla realtà del cliente e alle sue complessità e peculiarità.