Bedeutung der Performance-Messung im Währungsmanagement

Bedeutung der Performance-Messung im Währungsmanagement

Warum haben wir eigentlich den US-Dollar vor einem Jahr gesichert, wenn doch der Kurs heute noch genauso hoch ist?

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Vor einem Jahr hätte die obige Frage vermutlich gelautet: „Warum haben wir eigentlich bei einem Kurs von 1,30 gesichert und müssen jetzt einen Verlust von 20% hinnehmen? Das Phänomen, dass im Nachhinein Entscheidungen im Risikomanagement hinterfragt werden, kennen viele Treasurer nur allzu gut. Für eine faire Beurteilung der Leistungen sind daher zwei Elemente wichtig: erstens die Definition einer klaren Sicherungsstrategie und zweitens die konsistente Messung des Erfolgs der Ausnutzung von Entscheidungsspielräumen.

Die Sicherungsstrategie muss selbstverständlich aus den wesentlichen Parametern Risikoprofil, Zielsetzung, Risikohorizont und Risikoneigung abgeleitet werden. Werden beispielsweise zur Absicherung einer Marge Umsatzerlöse oder Einkaufspreise zwingend gesichert, weil die jeweils andere Komponente der Marge fixiert wird, so ist es unsinnig, im Nachhinein den Opportunitätsverlust entgangener Gewinne zu beklagen. Werden Devisentermingeschäfte über einen längeren Zeitraum in fest definierten Stufen abgeschlossen, um eine Glättung des Währungsergebnisses durch Sicherung eines Durchschnittskurses zu erreichen, so kann der Treasurer auf die Frage nach dem erzielten Kurs nur antworten „weil wir das so festgelegt haben“.

Unbefriedigende Zielerreichungen könnten allerdings den Anlass bieten, die gewählte Strategie in Frage zu stellen und beispielweise auf Basis von Vergangenheitsdaten oder Szenarien zu beurteilen, ob nicht eine andere Strategie zu besseren Ergebnissen geführt hätte. Dabei sollten allerdings eine ausreichende Anzahl möglicher Kursentwicklungen berücksichtigt werden. Dass die Sicherung von Fremdwährungserlösen mittels Put-Optionen bei kontinuierlich steigendem Kurs meistens die bessere Wahl gegenüber Forwards gewesen wäre, ist vermutlich in den meisten Fällen eine triviale Erkenntnis.

Lässt die Sicherungsstrategie dagegen Entscheidungsspielräume hinsichtlich der Höhe oder des Zeitpunktes des Abschlusses oder der Art der eingesetzten Derivate zu, muss der Treasurer natürlich seine getroffenen Entscheidungen rechtfertigen.

Dabei ist zwar der aus dem Behavioral Finance Ansatz bekannte „Hindsight Bias“ (vulgo: „im Nachhinein ist man immer schlauer“) als Beurteilungskriterium stets beliebt aber nie angebracht. Eine Entscheidung kann logischerweise immer nur mit der Alternative verglichen werden, die man im selben Moment hätte treffen können. Diese Alternative kann aber nie die Kenntnis der tatsächlichen künftigen Kursentwicklung unterstellen.

Performance-Maße im Währungsmanagement haben daher zwei Aufgaben. Zum einen sollen sie darstellen, inwieweit der Treasurer eine vorgegebene Strategie (zum Beispiel Sicherungsquoten) eingehalten hat. Zum anderen muss der Nachweis geführt werden können, dass die aufgrund der behaupteten oder angenommenen Marktkenntnis gewährte Entscheidungsfreiheit auch gerechtfertigt ist. Insbesondere müssen die Erträge der Entscheidungsfindung deren Kosten übersteigen, ansonsten könnte auch der aus dem Asset Management bekannte Affe (bzw. aus Tierschutzgründen ein Algorithmus) die Auswahl treffen.

Kennzahlen für die erste Aufgabe, die besser als Compliance-Indikatoren bezeichnet werden sollten, sind beispielsweise der Einhaltungsgrad einer vor-gegebenen Hedge-Quote oder die Abweichung gegenüber einem (sinnvoll) definierten Ziel- (Budget-)Kurs.

Die eigentlichen Performance-Kennzahlen vergleichen dagegen das Ergebnis der getroffenen Sicherungsentscheidung mit einer zum Entscheidungszeitpunkt möglichen Alternative. Dies kann zum anderen eine deterministische Sicherungsstrategie sein (zum Beispiel ein sogenannter „Monkey“, der jeden Tag eine festgelegte Quote sichert oder aufgrund bestimmter Marktsignale definierte Hedges durchführt).

Zum anderen kann eine Sicherung mit deren Unterlassen unter Berücksichtigung der Sicherungskosten verglichen werden (so haben viele Treasurer den Verlust aus der ungesicherten Rubel-Abwertung mit den über die Vorjahre hinweg ersparten Sicherungskosten gerechtfertigt – wieso die stark gestiegene Volatilität nicht als Warnsignal beachtet wurde, steht dabei auf einem anderen Blatt). Ein weiteres Anwendungsbeispiel ist die Rechtfertigung einer Optionsstrategie – oder der Verzicht auf diese – durch einen Vergleich der realisierten Opportunitätsverluste aus den Termingeschäften mit den Gewinnen aus ungesicherten positiven Kursverläufen abzüglich der Optionsprämien.

Besonders zielführend wird die Definition einer deterministischen Strategie als Vergleichsbasis für eine diskretionäre Strategie dann, wenn die Alternativen nicht erst im Nachhinein, sondern bereits bei der Entscheidungsfindung berücksichtigt werden. Moderne IT-Systeme bieten die Möglichkeit, im Sinne eines „Treasury 4.0“ die Art, Höhe und Laufzeit einer Währungssicherung auf Basis eines korrekt erhobenen Exposures zu berechnen.

Wird auf dieser Basis dann vom Treasurer oder einem Risikokomitee eine abweichende Entscheidung hinsichtlich Quote oder Zeitpunkt getroffen, so müssen die Grundlagen dafür transparent gemacht werden (etwa eine bestimmte Markterwartung). Je mehr verfügbare Daten für den Algorithmus zur Verfügung stehen (zum Beispiel Inflationsraten, Volatilitäten, Kaufkraftparität, Zinssätze etc.), desto besser muss die nicht automatisierbare Entscheidungsqualität des Treasurers oder Gremiums sein. Diese Qualität gilt es durch Performanceindikatoren zu messen. Allerdings sollte für den Vergleich die Latte nicht zu niedrig gelegt werden, und daher möglichst alle vorhandenen Parameter für die automatisierte Ableitung der abzuschließenden Sicherungsgeschäfte dem „Monkey“ zur Verfügung gestellt werden.

Nicht zuletzt dient dann die Möglichkeit, eine Währungssicherung entweder auf eine klar definierte Strategie oder auf eine durch Markterwartungen beeinflusste Entscheidung zurückführen zu können, zur Beantwortung der eingangs gestellten Frage, warum so und nicht anders gehedgt wurde. 

Autor: Stephan Plein, Senior Manager, Finance Advisory, splein@kpmg.com
Quelle: KPMG Corporate Treasury News, Ausgabe 59, September 2016 

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