Hedging mit OTC-Derivaten im aktuellen XVA-Umfeld

Hedging mit OTC-Derivaten im aktuellen XVA-Umfeld

Ein Gastbeitrag von Alexander Burck, Bayer AG und Dr. Sven Ludwig, FIS / SunGard

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Ein Gastbeitrag von: Alexander Burck, Head of Corporate Financial Controlling, Bayer AG; Dr. Sven Ludwig, Managing Director, Head of SME Risk Management und Analytics EMEA, FIS / SunGard

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Im Zuge der sich ändernden Marktstandards und der zunehmenden Bankenregulierung ist das Hedging mit OTC-Derivaten, also außerbörslich gehandelten Derivaten, komplexer geworden. Dies zeigt sich selbst dem unbeteiligten Beobachter durch die Anzahl der „neuen“ Abkürzungen in diesem Umfeld wie CVA, DVA, FVA, KVA usw., kollektiv XVA genannt. Diese Adjustierungen der bekannten OTC-Derivatbewertungen unterschiedlichen Ursprungs setzen wir im Folgenden in den Kontext mit Unternehmen der Realwirtschaft. Außerdem stellen wir den Bezug dieser XVAs zueinander dar.

Zeitgleich zur Etablierung dieser Adjustierungen unterschiedlicher Ursachen kommen Themen wie die Abwicklung von OTC-Derivaten über zentrale Gegenparteien hinzu. Diese Neuerungen treffen direkt und indirekt Nichtbanken jeder Größe. Direkt spürbar ist die Entwicklung im Treasury, da sich der Preis des OTC-Derivats bei Geschäftsabschluss meist erhöht und die Preisgestaltung der Banken insgesamt weniger nachvollziehbar und vergleichbar erscheint.

Insbesondere für nach IFRS bilanzierende Unternehmen sind Credit Valuation Adjustment (CVA) und Debt Valuation Adjustment (DVA) auszuweisen. Die internationalen Rechnungslegungsstandards schreiben die Berücksichtigung aller Risiken in der Fair-Value-Bewertung1 vor. Erst eine Anpassung der Bewertung um die Kontrahentenausfallrisiken beider Geschäftsparteien, auch beidseitiger (bilateraler) CVA genannt, würde diesen Fair-Value-Anforderungen entsprechen. Diese Bewertungskomponenten werden allerdings häufig noch wenig sophistiziert und nur approximativ im Rechnungswesen bestimmt und nicht dort, wo sie unmittelbar und spürbar anfallen: im Treasury.

Dieser Artikel greift einige Herausforderungen, hervorgerufen durch meist ungewollte Konsequenzen dieser Marktstandardveränderungen, auf – Herausforderungen, der sich auch Unternehmen der Realwirtschaft heute und perspektivisch vermehrt stellen müssen.

Hintergrund der Änderungen der Marktusancen

Bis zur großen Finanzmarktkrise im Jahr 2008 haben viele Finanzmarktakteure ihre Derivate mit Marktpreisen bewertet, ohne das Adressausfallrisiko explizit zu berücksichtigen. Insbesondere wurde dieses Risiko nicht evaluiert, wenn die Gegenpartei eine große, international tätige „too big to fail“-Bank war, die häufig auch ein besseres Rating als ihr Vertragspartner vorweisen konnte. Banken untereinander haben ebenso unter der „too big to fail“-Prämisse operiert.

Diese Haltung hat sich erst nach dem De-facto- bzw. tatsächlichen Ausfall wichtiger Finanzinstitute wie Lehman Brothers, Bear Stearns, AIG, Fannie Mae, Freddie Mac und großer Monoliner geändert. Seitdem ist CVA - die Differenz zwischen dem Wert eines kontrahentenausfallfreien Portfolios und dem wahren wirtschaftlichen Wert dieses Portfolios unter Berücksichtigung des Risikos eines finanziellen Verlustes aufgrund eines Kontrahentenausfalls2 - zu einem klaren Schwerpunkt bei den Praktikern, Regulatoren und Akademikern geworden. Heute sehen alle großen Finanzinstitute eine klare Notwendigkeit und auch den Nutzen, ein CVA und sogar XVA zu messen und zu bewerten. Diese Institute investieren daher Geld und Ressourcen, um eine Verbesserung der Methoden zur Bewertung und Messung der verschiedenen Aspekte der Adressenausfallrisiken zu erzielen. Als Marktstandard hat sich die Bestimmung der XVAs über eine vollständige und rechenintensive Monte-Carlo-Simulation etabliert. Basis der Berechnungen ist die Bestimmung des Barwerts des Derivates für möglichst viele zukünftige Zeitpunkte. Die zu diesen Zeitpunkten für die Bewertung anzuwendende Marktpreise werden über Monte Carlo generierte Zukunftspfade (üblicherweise mehr als 10‘000) bestimmt. Für einen zehnjährigen Interest Rate Swap sind typischerweise über 100 zukünftige Zeitpunkte (1 Tag, 2 Tage, 3 Tage, 1 Wochen …, 10 Jahre) für eine adäquate Abbildung nötig3. Bei 10‘000 Szenarien ergeben sich so eine Millionen (100 x 10‘000) Bewertungen4.

Der Gesetzgeber versucht, den Finanzmarkt zu stabilisieren. Dazu soll der Einfluss eines Adressausfalls auf die Finanzmarktstabilität reduziert werden. Ein Kerninstrument in der European Market Infrastructure Regulation (EMIR) ist die Implementierung und die sukzessive Ausweitung der verpflichtenden Abwicklung von OTC-Derivaten über Zentrale Gegenparteien (CCP) wie Eurex Clearing oder LCH.Clearnet. Diese Pflicht besteht für bestimmte Instrumente, sofern alle Handelspartner der Transaktion Kreditinstitute sind. Durch einen kontinuierlichen untertägigen Austausch von Sicherheiten gegenüber dem Zentralen Kontrahenten wird die Mitigation des Kontrahentenrisikos erreicht. Die Höhe der Sicherheiten wird von der Zentralen Gegenpartei berechnet und ist die Summe von zwei Komponenten, der Variation und der Initial Margin. Vereinfacht dargestellt entspricht die Variation Margin dem aktuellen Marktwert des Derivates. Die Initial Margin hingegen ist die vorausschauende Komponente, um bei einem Ausfall des Kontrahenten bzw. Kunden des CCPs die potenziellen Verluste im Verlauf der Liquidation auszugleichen. Die Initial Margin ist daher eine VaR-basierte Berechnung. Beide Komponenten ändern sich auch bei konstanten Portfolios untertägig, alleine infolge von Marktpreisschwankungen. Dieses Sicherheiten/Margining-Konzept entspricht einem fast perfekten Collateral Agreement im bilateralen Umfeld. Es bleibt festzuhalten, dass die Margin insgesamt immer mindestens dem aktuellen Barwert des Derivats entspricht.

Zusätzlich erhöht der Gesetzgeber für Finanzinstitute die Kosten für eingegangene Adressenausfallrisiken auf mehreren Ebenen erheblich. Alleine die Kapitalanforderung steigt nach dem neuen Standardansatz für das Kontrahentenrisiko (SA-CCR) signifikant und erhöht sich zum Teil dramatisch für unbesicherte OTC-Kontrakte5. Die Kapitalunterlegung von Risikopositionen dient dem Zweck, die Wahrscheinlichkeit einer Zahlungsunfähigkeit von Banken in Folge unerwarteter Verluste auf ein definiertes Minimum zu beschränken. Isoliert betrachtet ein Vorteil für die Realwirtschaft.

Ausgewählte Zusammenhänge für das Treasury

Je höher bei Banken der Druck durch Eigenkapitalanforderungen ist, desto stärker werden diese die Abwicklung über Zentrale Gegenparteien für OTC-Kontrakte mit der Realwirtschaft forcieren. Das heißt, die Spanne zwischen gestellten Preisen für zentral abgewickeltes OTC-Geschäft und einer bilateral abgewickelten unbesicherten Alternative (also ohne Collateral Agreements) wird sich signifikant und immer weiter erhöhen.

Je größer die Bonitätsdifferenz vom Nichtfinanzunternehmen zum kontrahierenden Finanzinstitut ist, desto größer ist die zu zahlende CVA-Prämie. Da das CVA bei einem perfekten Collateral Agreement bzw. zentral abgewickelten Geschäft quasi nicht existiert, ist die potenzielle Ersparnis hier scheinbar am größten. Dieser Ersparnis und Mitigation des Ausfallrisikos stehen die Kosten für die zu stellenden Sicherheiten (typischerweise Barmittel oder Wertpapiere) in der geforderten Höhe entgegen. Die erwarteten Kosten für die Liquiditätsbeschaffung über die gesamte Laufzeit des Derivats hinweg sind vereinfacht ausgedrückt das Funding Valuation Adjustment (FVA)6.

Bei einem positiven Marktwert des Derivates werden Sicherheiten erhalten, bei negativem Marktwert sind entsprechend Sicherheiten zu stellen. Somit entstehen bei beiden Vertragspartner unternehmensspezifische Fundingkosten7. Diese Kosten und die im nächsten Abschnitt dargestellte weiteren Implikationen sind also der Ersparnis beim CVA gegenüberzustellen. Banken müssen darüber hinaus die erwarteten Kosten infolge der Kapitalunterlegung, das sogenannte Capital Valuation Adjustment (KVA), bewerten. Diese werden direkt oder indirekt an den Vertragspartner weitergegeben.

Für eine abschließende weiterhin vereinfachende Darstellung ist zu bedenken, dass es üblicherweise Nettingvereinbarungen zwischen Kontrahenten gibt. Diese haben zur Konsequenz, dass sich die Barwerte der Derivate mit einem Kontrahenten (Geschäfte innerhalb einer Aufrechnungsvereinbarung bzw. Nettingsets) für den Zweck der XVA-Berechnung aufrechnen lassen. Somit werden die Berechnungen der XVA-Kennzahlen und damit der Barwert eines Derivats abhängig vom Kontrahenten bzw. Portfolio. Dies ist leicht am folgenden Beispiel erkennbar. Der Abschluss eines exakten Gegengeschäfts zu einem bestehenden Portfolios führt dazu, dass zu jedem Zeitpunkt der Barwert dieses Portfolios null ist. Somit sind auch CVA und FVA nicht existent, also null. Ein Abschluss des identischen Geschäfts mit einem neunen Kontrahenten würde allerdings positives CVA und FVA generieren und natürlich keine Änderung bei der XVA-Bewertungen des bestehenden Portfolios implizieren. Diese Portfolioabhängigkeit hat wiederum ihrerseits weitreichende Konsequenzen, die wir nun darstellen.

Ausgewählte Implikationen für Unternehmen der Realwirtschaft

Der einfache Preisvergleich von potenziellen OTC-Geschäften über mögliche Vertragspartner (Banken) hinweg ist aufgrund der Portfolioabhängigkeit nicht mehr gegeben. Ein gesonderter Ausweis der Bewertungskomponenten (CVA und FVA) ist notwendig. Nur so können gestellte Preise verglichen werden und bei Abschluss compliance-technisch eine Marktkonformität nachgewiesen werden. Ein Verständnis des CVA und FVA ist also auch für Unternehmen der Realwirtschaft wichtig, nicht nur um die eigene Verhandlungsposition zu stärken.

Die obigen Darstellungen haben den grundsätzlichen Zweck von Hedging und Überlegungen zu Fundingquellen im Nichtfinanzumfeld vernachlässigt. Mit dem finanztechnischen Hedging werden Zahlungsflüsse aus realer Produktion, Zahlungs- und Lieferverpflichtungen abgesichert. Die Gegenposition ist in der Regel also kein Derivat. Entsteht durch das finanztechnische Sicherungsgeschäft eine Sicherheitenverpflichtung, ist hierfür gesondert Collateral (Barvermögen oder Wertpapiere) vorzuhalten. Die vorzuhaltenden Sicherheiten sind bestimmt durch die potenzielle und unbekannte Wertentwicklung des Derivates. Den maximalen Collateralbedarf kann man nicht bestimmen sofern der Barwert eines Derivats nicht beschränkt ist. Das Abschätzen des maximalen Collateral-Bedarfs zu einem gegebenen Konfidenzniveau ist sehr wohl möglich. Hierzu dient das Potential Future Exposure (PFE)8. Nicht geklärt ist aber hier die Quelle für das Collateral, falls der Sicherheitenbedarf über das berechnete Potential Future Exposure hinaus steigt.

Die Sicherheiten sind also in nicht unerheblicher Menge vorzuhalten. Ursächlich hierfür sind genau die zukünftigen Szenarien, für die das Unternehmen der Realwirtschaft keine Absicherung benötigt, da es zusätzliche Gewinne aus dem Grundgeschäft generiert. Die vorzuhaltenden Mittel fehlen dann dem operativen Geschäft. Des Weiteren entstehen durch das Margining unvorhersehbare Cashflows, so dass ein Cashflow-Matching zwischen Derivat und gesichertem Grundgeschäft damit faktisch nicht mehr existent ist.

Ausgewählte Implikationen für Treasury Management Systeme

Zunächst ist festzustellen, dass die Anforderungen und die Bedeutung des Risikomanagements und Controllings steigen und die Möglichkeiten des Treasury-Management-Systems im Zuge der neuen Marktusancen zu analysieren und zu überdenken sind. Die Unterstützung der sophistizierten Berechnung von XVA ist eine entscheidend zu berücksichtigende Komponente, die präzisere Steuerung der Risiken eine erweiterte. Die zukunftsorientierte Limitierung von Kontrahentenrisiken bekommt einen zusätzlichen Fokus.

Aufgrund der oben dargestellten extrem hohen Anzahl von notwendigen Berechnungen ist alleine die bereitzustellende Rechenleistung zu berücksichtigen, die nur moderne Technologien erlauben. Neben der Berechnung ist die Analyse der XVA ein wichtiger Prozessschritt. Je nach organisatorischer Struktur muss dem Treasurer sukzessive mehr Zugriff auf die Analysemöglichkeiten gegeben werden, da die assoziierten Risiken der neuen Marktusancen direkt in den Fokus des Front Office rücken.

Letztlich steigt die Datenanforderung in beiden Dimensionen, Menge und Qualität, so dass Transparenz und Nachvollziehbarkeit gesondert betrachtet werden müssen.

Eine Robustheit der Berechnungen und die Automatisierung aller Prozessschritte von der Geschäftsanbahnung bis zum (Hedge-) Accounting sind essenziell, um einen Nutzen aus der gestiegenen Komplexität zu ermöglichen und weiterhin die Effizienz der gesamten Finanzabteilung zu gewährleisten.

Fazit

Neben den umfangreichen Reportingpflichten und der dafür notwendigen Infrastruktur sowie Ressourcen im Zuge von EMIR und vergleichbaren Regularien weltweit ist auch die Absicherung über OTC-Derivate insgesamt ungleich komplexer geworden. Die XVA-Kennzahlen helfen, die neue Welt besser zu verstehen und zu bewerten. Die Instrumente zur Erzielung einer Finanzmarktstabilität wirken sich diametral auf die Stabilität in der Realwirtschaft aus. Um auch zukünftig unternehmensspezifisch adäquate Sicherungsstrategien zu entwickeln, sind die Berechnung und die Beurteilung dieser neuen Kennzahlen im bekannten Umfeld wie Derivatbewertung, Cash-flow-Risiko und Liquiditätsplanung unabdingbar. Diese Sicherungsstrategien werden komplexer, bedingen sogar möglicherweise komplexer strukturierte Produkte. Da die Kontrahentenstruktur sowohl die erfolgswirksame Bewertung als auch den Collateralbedarf bestimmt, ist neben dem Verständnis für die neuen Bewertungskomponenten auch eine aktive Steuerung des Kontrahentenrisikos inklusive Monte-Carlo-basiertem PFE und der XVAs anzudenken. Die Marktentwicklung beschleunigt sich zunehmend – so sind kontinuierliche Investitionen und Innovationen im Umfeld des Treasury-Management-Systems eine Voraussetzung. Die neuen Möglichkeiten müssen allerdings auch kompetent umgesetzt werden. Technisch und fachlich ist im Treasury hierfür aufzurüsten.

 

Fußnoten:                                          

1 Vergleiche hierzu IAS 39 bzw. IFRS 13.
2 Der CVA eines derivativen Instruments ist vereinfacht gesagt die amerikanische Option auf genau dieses adjustiert um die Ausfallswahrscheinlichkeit des Kontrahenten und der Wiederverwertungsquote. Für weitere Informationen siehe „Kontrahentenrisiko: Bewertung, Steuerung, Unterlegung nach Basel III und IFRS“, Sven Ludwig, Marcus R.W. Martin, Carsten S. Wehn (Hrsg.), Schäffer-Poeschel.
3 In der Praxis ist es wichtig, neben den fixen Zeitpunkten portfoliospezifische dynamische Zeitpunkte hinzuzunehmen. Dies dient der Genauigkeit und Stabilität der Berechnungen.
4 Neben den rein technischen Herausforderungen ist z.B. das Kalibrieren der Monte-Carlo-Simulation eine fachlich anspruchsvolle Aufgabe.
5 Weit über das Hundertfache gegenüber einem perfekt besicherten Kontrakt ist möglich.
6 Es ist unmittelbar ersichtlich, dass man für die Bestimmung des Sicherheitenbedarfs den Barwert des Derivats über viele Zukunftspfade hinweg zunächst berechnen muss, ebenso wie für die Berechnung des CVA.
7 Der Vollständigkeit halber sei darauf hingewiesen, dass Zentrale Kontrahenten keine Sicherheiten stellen, sondern nur erhalten. Das Margining ist hier also typischerweise unilateral.
8 Diese PFE ist wiederum mit einer Monte-Carlo-Simulation analog zur CVA und FVA erreichbar. Je nach Risikostrategie ist allerdings eine andere (real-world) Kalibrierung nötig.

Quelle: KPMG Corporate Treasury News, Ausgabe 51, Januar 2016 

Ansprechpartner KPMG: Andrea Alilovic, Senior Manager, andreaalilovic@kpmg.com

Dieser Beitrag gibt die Meinung der Autoren wieder. In diesem Zusammenhang ist anzufügen, dass sämtliche durch die Autoren publizierten Informationen die jeweils eigene, persönliche Meinung wiedergeben und nicht mit den Arbeitgebern der beiden Autoren in Zusammenhang gesehen werden können und dürfen.

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