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Dimensionen - Schwerpunkt Neue Arbeitswelt - Nur ein Weg führt zur Bewertung

Nur ein Weg führt zur Bewertung

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Die KPMG Fachzeitschrift bietet Neuigkeiten aus den Bereichen Wirtschaftsprüfung und Beratung.

Zumindest eine Sache haben die meisten Start-ups gemeinsam: Sie brauchen Geld. Geld, das meist in Finanzierungsrunden eingesammelt werden muss. Um die Unternehmenswerte bzw die Höhe der Geschäftsanteile zu bestimmen, gibt es eine schier unerschöpfliche Auswahl an Bewertungsverfahren. Der Artikel liefert einen Einblick in den Bewertungsdschungel.

Seit einigen Jahren hat sich auch hierzulande ein Hype um Start-up-Unternehmen entwickelt. Das Gründerservice der WKÖ bzw die KMU Forschung Austria sprechen von rund 2.000 bis 4.000 Start-ups in Österreich. Spektakuläre Übernahmen und Börsengänge, aktuelle Marktchancen beispielsweise in den Bereichen Industrie 4.0 und Internet der Dinge aber auch einschlägige Fernsehsendungen stellen neugegründete Unternehmen ins Rampenlicht.

Eine Frage der Bewertung

So wie eine Unternehmensgründung nicht automatisch ein Start-up ist, der Preis nicht gleich dem Wert ist, ist auch Bewertung nicht gleich Bewertung. Die Besonderheiten von Start-ups stellen den Bewerter vor große Herausforderungen. Dazu zählen etwa die fehlende Historie, schnelles Wachstum, mittelfristige Verluste oder mangelnde Benchmarks.

Vor diesem Hintergrund hat sich neben den klassischen ertrags- und marktorientierten Bewertungsverfahren eine schillernde Vielzahl an alternativen Bewertungszugängen entwickelt. Diese sind vermeintlich spezifisch auf die besondere Situation von Start-ups zugeschnitten. So zeigt eine Studie, dass in der Start-up-Bewertungspraxis verschiedenste Bewertungsverfahren zur Anwendung gelangen. Neben den aus der Unternehmensbewertung bekannten Verfahren kommen überwiegend Real Options-Modelle, die Venture Capital-Methode und die First Chicago-Methode zur Anwendung.

Für die Auswahl der verwendeten Methode (und damit das Bewertungsergebnis) sollte der Bewertungszweck bzw -anlass ausschlaggebend sein. Je nach Bewertungsanlass kann es Standards, Empfehlungen, Gesetze oder sonstige Normierung zur Vorgehensweise geben, die wertbeeinflussend sein können. Zudem sollte man bei den Bewertungsüberlegungen den möglichen Empfängerkreis des Bewertungsberichts beachten.

Durch den Methodendschungel

In der Folge geben wir einen kurzen Überblick über die in der Praxis am weitesten verbreiteten Bewertungsansätze, um etwas Licht in den Methodendschungel zu bringen. Auf exotische Zutritte wie die Berkus-Methode, das Schwartz-Moon-Model, den Scorecard-Ansatz oder die Risk-Factor-Summation-Methode gehen wir an dieser Stelle nicht ein.

Die First Chicago-Methode

Bei der First Chicago-Methode wird versucht, das erhöhte Risiko eines Start-ups über eine Simulation von verschiedenen Szenarien abzubilden. Hierzu wird idR auf drei verschiedene Businessplan-Szenarien abgestellt: typischerweise einen Best-, Base- und Worst-Case.

Der Best-Case entspricht normalerweise dem ursprünglichen Geschäftsplan, wohingegen der Base-Case regelmäßig ein geringeres Wachstum, Verzögerungen bei der Fertigstellung der Projekte und teilweise auch höhere Kosten bzw geringere Margen zu Grunde legt. Der Worst-Case stellt auf das Scheitern oder eine Fortsetzung des Status quo ab. Das heißt: Anfängliche oder gar nachhaltige Verluste, höherer Kapitalbedarf oder fehlende Marktdurchsetzung.

Für die Wertermittlung kommt für die drei Szenarien jeweils ein Kapitalwertverfahren zur Anwendung. Als Kapitalkosten wird dabei eine Rendite verwendet, die typischerweise von Risikokapitalgebern verlangt wird. Im Anschluss werden die Unternehmenswerte für die drei Szenarien mit Eintrittswahrscheinlichkeiten gewichtet und addiert. Demnach ähnelt diese Methode dem methodischen Zutritt, wie er zB im österreichischen Fachgutachten KFS/BW 1 normiert ist. Auch nach KFS/BW 1 ist die Möglichkeit einer Liquidation oder Insolvenz vorgesehen.

Ein wesentlicher Unterschied besteht allerdings bei den Kapitalkosten. Die KFS/BW 1-Methodik stellt diesbezüglich regelmäßig auf das Capital Asset Pricing-Modell (CAPM) ab: Definitionsgemäß inkludiert das keine Ausfallwahrscheinlichkeiten (Diversifikation), weshalb in weiterer Folge zB Insolvenzszenarien berücksichtigt werden. Dagegen werden bei der First Chicago-Methode Renditeforderungen von Risikokapitalgebern verwendet. Diese reflektieren ua die im CAPM fehlende Berücksichtigung des Ausfallsrisikos und inkludieren zusätzlich ein Insolvenzszenario. Dadurch kann es zu einer Doppelerfassung von Risiken kommen.

Die Venture Capital-Methode

Die Venture Capital-Methode nimmt die Perspektive eines klassischen VC-­Investors ein, der darauf abzielt, beim erwarteten Exit einen Gewinn auf das eingesetzte Kapital zu erzielen. Dabei wird unterstellt, dass der zustehende Anteil am zukünftigen Unternehmenswert der einzige Kapitalrückfluss ist.

Zunächst wird der erwartete zukünftige Unternehmenswert zum Ausstiegszeitpunkt mithilfe von spezifischen Exit-Multiplikatoren ermittelt. In der Folge wird dieser zukünftige „Exit-Preis“ durch Diskontierung mit der Zielrendite des Investors in einen aktuellen Unternehmenswert übergeleitet. Die Zielrendite wird dabei regelmäßig auf Basis von Erfahrungswerten, empirischen Studien oder Mindestrenditeüberlegungen unter Berücksichtigung von Ausfallrisiken bestimmt. Dieser aktuelle Unternehmenswert stellt den Wert inklusive der Kapitalsumme, die vom Risikokapitalgeber zur Verfügung gestellt wird, dar. Das heißt: Es handelt sich dabei um eine Post-Money-Bewertung. Daher muss in weiterer Folge noch der Unternehmensanteil, den der Venture Capitalist für sein Investment erhält, bestimmt werden. Dafür wird diese Investitionssumme durch den ermittelten Unternehmenswert (abzüglich der Investitionssumme) dividiert.

Gerade für gesellschafts-, steuer- oder unternehmensrechtliche Bewertungen wie auch bei Bilanzierungsfragen ist es häufig erforderlich, die Parameter und Annahmen (beispielsweise den Diskontierungszinssatz) profund abzuleiten und darzustellen. Das ist bei der Venture Capital-Methode nicht immer in ausreichendem Maße möglich.

Real Options-Modelle

Real Options-Modellen liegt die Überlegung zu Grunde, dass man die Möglichkeit, aber keine Verpflichtung hat, eine geschäftliche Entscheidung zu treffen. Die Ausübung der verschiedenen „Real Optionen“ ist somit entscheidend für den unternehmerischen Erfolg und hat einen wesentlichen Einfluss auf die Rentabilität und das Wachstum des Unternehmens. Dies erscheint besonders bei Start-ups wichtig. Daher versucht dieses Modell abzubilden, dass sich während der betrieblichen Tätigkeit das Chancen-Risiko-Profil ändern kann, aber die Möglichkeit besteht, mit verschiedenen Handlungsoptionen zu reagieren. Beispielsweise ein Projekt zeitlich zu verschieben, das Produktportfolio zu erweitern oder einen Markteintritt abzubrechen. Bewertungstechnisch basieren Real Options-Modelle auf dem Konzept von Finanzoptionen, wodurch sich verschiedene Probleme ergeben: Die Schätzung der Varianz, des Ausübungspreises, der Aufschubkosten oder des Ausübungszeitpunktes stellen den Bewerter vor zahlreiche Herausforderungen.

Das Discounted Cashflow-Verfahren

Den klassischen Discounted Cashflow-Verfahren wird in Bezug auf die Tauglichkeit für Start-up-Bewertungen oft Unrecht getan. Dies auch vor dem Hintergrund, dass es sich bei den vorgenannten Methoden ebenfalls um DCF-Verfahren (First Chicago-Methode) oder Mischverfahren (Venture Capital-Methode) handelt. Die Kapitalwert-Methoden sind viel flexibler und anpassungsfähiger als es auf den ersten Blick erscheint, da nahezu jede Geschäftsentscheidung oder erwartete Entwicklung in den prognostizierten Cashflows abgebildet werden kann. Insbesondere die Möglichkeit eines Scheiterns der Unternehmung kann ebenso berücksichtigt werden. Das Argument, man müsse dafür eigens eine Geschäftsplanung, die Grundlage der Cashflows, in guter Qualität erstellen, ist untauglich. Denn dabei handelt es sich um eine Grundvoraussetzung für ein erfolgreiches Start-up, die spätestens bei der ersten Finanzierungsrunde ein Erfordernis ist.

Auch die vereinfachten alternativen Methoden setzen letztlich eine Geschäftsplanung voraus. Daher möchten wir schließen mit einem Zitat von Mary Meeker, welches die ehemalige Geschäftsführerin der Investmentbank Morgan Stanley zum Zeitpunkt des Dotcom-Booms getätigt hat: „The true value of an enterprise is the present value of future cash flows, always has been, always will be – go figure future cash flows!“

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Pre-Money- und Post-Money-Bewertung

Bei der Bewertung von Start-ups wird häufig zwischen Pre-Money- und Post-Money-Bewertungen unterschieden. Pre-Money-Bewertung bedeutet in diesem Kontext, dass es sich um den Unternehmenswert vor der Eigenkapitaleinlage eines Investors handelt. Hingegen stellt die Post-Money-Bewertung den Unternehmenswert nach der entsprechenden Kapitalmaßnahme, beispielsweise einer Finanzierungsrunde, dar.

Die Unterscheidung erfolgt dabei in Abhängigkeit davon, ob die Investition werterhöhend oder werterhaltend bzw existenzsichernd ist. Bei der Pre-Money-Bewertung wird eine Werterhöhung angenommen. Die Investitionssumme wird idR zum Unternehmenswert addiert ehe man den Unternehmensanteil bestimmt. Bei der Post-Money-Bewertung, der Regelfall bei Start-up-Bewertungen, wird unterstellt, dass das Investment für den Geschäftsbetrieb erforderlich bzw existenzsichernd ist, wodurch diesem ein werterhaltender Charakter zukommt. Daher enthält der Unternehmenswert bereits das eingebrachte Kapital und der Anteil am Start-up Unternehmen fällt entsprechend größer aus.

Autoren

Claus Österbauer

Robert Witte

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